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【川财研究*钢铁】深度报告:钢铁需求未与水泥背离

川财研究2018-06-06 17:41:44


核心观点

  • 结论:加上地条钢产量,前6月粗钢表观消费仅增0.50%,前6月水泥表观消费同比增0.35%,粗钢需求未与水泥背离。此外,钢贸商及终端客户未因涨价预期大量囤钢材,未透支未来需求,有利拉长行业盈利周期。


  • 上半年表内粗钢表观同比增11%,与水泥表观背离,引市场关注

    前6月,表内粗钢产量41975万吨,同比增长4.60%,表内粗钢表观消费量38362万吨,同比增长10.92%;同期,水泥产量11.13亿吨,同比增长0.36%。上半年,粗钢表观消费与水泥表观消费表现差异较大,引发市场关注及对钢贸商囤货、终端囤货担忧。


  • 加上地条钢产量,前6月粗钢表观仅增长0.50%,未与水泥数据背离

    在最低月重复材率为不含地条钢的重复材率等合理假设下,测算得2016年、2017年上半年地条钢产量分别为4449万吨、864万吨。加上地条钢产量后,2017年上半年表观消费量为39226万吨,同比增长0.50%,未与水泥产量出现背离,这是在供给曲线左移、需求曲线右移后形成的新的价格下的均衡量。


  • 钢贸商库存处于正常水平,大量隐性库存可能性较小

    从mysteel数据看,今年以来平均社会库存较去年同期高216万吨、22%,建筑用钢平均库存较去年高67万吨、23%,但从近5年水平看,仅比去年同期高。市场有观点认为粗钢表观消费增长是钢贸商在涨价预期下囤货,但据我们调研了解到,钢贸商并不愿在高价位下囤钢材、赌看涨。另外,提示注意近期社会库存增长,是钢贸商在为金九银十备货,与去年社库增长几乎同步,预计此次囤货到9月下旬结束。


  • 终端未有大量钢材库存,维持在满足正常生产水平上

    分下游行业分析,终端钢材库存维持在满足正常生产水平上。在建筑项目中,钢材成本占比较小,施工方一般不会因看涨预期而去大量备货。机械行业中,以大挖为例,钢材成本占比在10%左右,且工程机械等产销较旺,可向下游转移成本。汽车行业中,冷轧汽车板暴露在空气中太久,易产生质量问题,且占用库房,部分汽车厂要求钢厂提供无库存服务,意味着行业本身并不喜欢主动去大量囤钢材。以上可知中间、终端因看涨囤钢材可能性较小,未透支未来需求,随着下半年环保等相关政策影响,钢铁行业的盈利周期继续强势延长。


  • 风险提示:经济形势变化;原料成本及产品价格波动;限产不及预期等



正文目录



上半年粗钢表观同比持平,未与水泥背离

测算地条钢的假设与方法

粗钢、水泥表观消费回测

钢厂、钢贸商与终端未因涨价预期大量囤货

官方、非官方数据均未显示钢厂囤积成材

钢贸商未因涨价预期囤货

下游未曾因涨价预期大量囤货

行业基本面向好,经济预期波动干扰估值

基本面向好,盈利周期拉长        

经济预期波动干扰行业估值      

风险提示

        



加上地条钢产量后,前6月粗钢表观消费仅增长0.50%,与去年持平,前6月水泥表观消费同比增长0.35%,粗钢需求未与水泥背离。此外,钢贸商及终端客户未因涨价预期大量囤积钢材,未透支未来需求,有利于拉长盈利预期。


上半年粗钢表观同比持平,未与水泥背离

测算地条钢的假设与方法


主要公式:重复材率=钢材产量/粗钢产量;不含地条钢的重复材率=(钢材产量-地条钢产量)/粗钢产量,即地条钢产量=钢材产量-粗钢产量*不含地条钢的重复材率


地条钢是高重复材率的推手。理论上,粗钢到钢材有一定的成材率,钢材数据应小于粗钢数量,但目前我国统计局公布的钢材产量大于粗钢产量,原因有三:成材率不断提高,逼近100%;粗钢产量口径统计不包含地条钢,但钢材产量口径包含地条钢;钢材存在重复计算,如热轧板加工成冷轧板,再加工成镀锌板,均会被统计一遍。


从往年看,重复材率不断提升。2005年以来,重复材率最小为2005年2月的2.26%,最大为2015年11月的48.40%。重复材率提高有两个原因,一是我国板材及深加工产品产量增加较快,相关产品产量占比提高,导致重复材计算增加,二是地条钢产量增长。2017年以来,因地条钢生产受打击,重复材率有了较大的下降。



假设每年最低重复材率为当年不含地条钢的重复材率。从历史数据看,每年的1、2月重复材率为当年最低,我们认为是地条钢产量较少的月份。地条钢多为螺纹钢等建筑用钢,是钢材生产中弹性较大的部分,开工停产灵活,通常在利润较好时生产,而每年春节前后为施工淡季,因此地条钢产量相对较少,我们假设每年最低的重复材率为当年不含地条钢的重复材率。2014年、2015年、2017年的最低重复材率分别为27%、29%、29%,我们倾向于认为27%-29%这个水平代表了近年来的不含地条钢的重复材率。


2016年的最低重复材率达到34%,我们认为主要原因是年初长材产能停产较多,且当时螺纹钢价出现较大反弹,可能吸引地条钢较早开工生产。统计局数据显示,2015、2016、2017年前2月钢筋产量分别为3072.26万吨、2793.10万吨、2802.50万吨,累计同比变化分别为-6.31%、-9.09%、0.32%。2016年前11月重复材率为历年最高,9月份发改委发《通报》要求各地严打地条钢,并在11月、12月进入严打高潮,标志性事件是12月22日因江苏华达和河北安丰事件分别给予江苏、河北副省长行政警告处分,11月、12月重复材率明显同比下降。因此,我们假设2016年不含地条钢的重复材率为29%,与2015、2017年基本持平。



测算地条钢产量的过程:①2015年全年最低重复材率为1月的28.76%,假设28.76%为当年不含地条钢的重复材率;②2015年5月不含地条钢的重复材率为28.76%,则地条钢产量=钢材产量-粗钢产量*(1+不含地条钢的重复材率)=9469万吨-6997万吨*(1+28.76%)=460万吨。


年度数据证明粗钢表观消费与水泥产量有较强的相关性,及粗钢表观消费可预测水泥产量。因水泥有一定的消费地理范围,进出口较少,故用水泥产量替代水泥表观消费。在国内的粗钢消费中,50%用于基建、房地产建设,70%与基建、房地产相关,因此粗钢表观消费与水泥表观消费或水泥产量有较强的相关性,或可用粗钢表观消费预测水泥产量。



设:粗钢表观消费增速为X1,含地条钢的粗钢表观消费量为X2,水泥产量增速为Y,则相关系数如下:



因回归数据显示常数项p-value>0.05,故假设常数项为0,回归结果如下:




可看出X1、X2均与Y有一定相关性,但X2与Y的相关性更强。此外,在预测Y上,X2更接近。



测算可得,2016年全年地条钢产量达到9500万吨,2016年上半年地条钢产量为4400万吨,而2017年上半年地条钢产量仅为860万吨,表外产量下降,表内产能的产量增长,导致了粗钢表观消费出现虚高。若将地条钢产量加入粗钢表观消费,则含地条钢产量的粗钢表观消费今年前6月仅增长0.50%,未与同期水泥0.36%的增速背离。


粗钢、水泥表观消费回测


为进一步证明含地条钢产量的粗钢表观消费与水泥产量具有更好的相关性,以及对后者的预测性,我们在这里用月累计同比数据做更完整的回测。

2004年,国家开始公布粗钢进出口数据,当年开始有较为完整的粗钢表观消费数据,我们的回测从2005年开始,取每月的累计同比数据。

设:粗钢表观消费增速为X1,含地条钢表观消费量增速为X2,水泥产量增速为Y,则相关系数等数据如下:






通过月累计同比数据回测可知,X2与Y相关性更强,X2对Y有更好的预测性。



钢厂、钢贸商与终端未因涨价预期大量囤货

官方、非官方数据均未显示钢厂囤积成材


通常,我们观察钢厂库存有两个口径,一个是中钢协公布的重点钢企库存的旬数据,另外一个是Mysteel公布的样本钢厂的分品种钢材的周数据。


从钢协的数据看,2017年大部分时候,钢厂的库存水平仅比2011、2012年高,全年看库存在下行,Mysteel分产品看数据同样如此。调研得知,今年地条钢产量下降后,国内钢材供应偏紧张,出口大幅下降,钢厂库存主要为等待质检之钢材。



钢贸商未因涨价预期囤货


与前几年相比,钢贸商整体的资金池大量缩水。过去,钢贸商主要依赖囤货赚取差价,由于在2011-2015的较长时间内,钢价都在下行,大量钢贸商被洗出行业。此外,由于钢贸商此前使用重复仓单、虚假仓单质押,使得银行蒙受较大损失,银行对钢贸商贷款态度变得更加谨慎。以上均使钢贸商资金池缩小,钢贸商整体囤货能力下行。


从社会库存整体数据看,仅比2016年高,于2015年库存持平,5月到7月,库存数据甚至低于2015年。根据对钢贸商的调研和过往的经验,我们也了解到钢贸商喜欢低位拿货,高价位下拿货囤货并非明智选择。近期,钢贸商库存开始囤货,我们判断是备战后期“金九银十”的需求旺季,并非出于涨价预期而囤货。



另外,我们可以从上市公司欧浦智网的年报看钢贸商的行为,欧浦智网为华南地区最大钢贸商,主要通过提供加工、配送、仓储、供应链金融等附加值服务获取利润,其主要客户包括美的、汽车厂等。但2016年钢价出现明显复苏迹象后,欧浦智网也通过囤货获取差价。欧浦智网2017年中报显示其存货为3.74亿元,较2017年一季度末下降1.60%,同期板材加权均价下降13.16%,其存货数量基本持平。


下游未曾因涨价预期大量囤货


分行业分析可知,终端客户的囤货行为主要为满足正常生产需求,因涨价预期囤货或长期囤货的行为较少,一是占用资金较多,二是市场风险较大,三是保存较为不便。


在房地产和基建项目中,钢材成本占比较小,总包方一般不会因为有看涨预期而去大量备货。根据调研,单栋楼的钢筋成本一般占总包价值的17%左右,若钢材价格上涨幅度较大(如超过10%),总包方可向地产商要求弥补用钢成本。在一线城市中,总包成本占开发成本的10%左右,二、三、四线城市占比可能稍高。因此,钢材价格上涨对总包方、开发商的压力较小。


机械行业中,以大挖为例,目前大挖吨价格4-5万,吨钢价格4000元,钢材成本占比在10%左右,且工程机械等产销较旺,可向下游转移成本。


在上市公司中联重科的2016年年报中,公司 “应对石油、钢材等大宗商品价格可能持续变动,存在生产要素成本上升风险上”提出的对策是:关注全球主要原材料、能源价格变动趋势,进行分析研判,做出正确有利的采购决策;通过供方梳理、集中采购和物资成本优化方式持续降低成本;通过全面预算管理、产供销对接、库存管控等多种措施严格执行成本预算和费用控制;通过技术、工艺创新提高材料利用率,运用替代技术开发新材料、新工艺,持续降低成本。未看出中联重科有囤货倾向,主要还是通过加强供方管理、集中采购等手段降低原材料成本。



汽车行业中,冷轧汽车板暴露在空气中太久,易产生质量问题,且占用库房,部分汽车厂要求钢厂提供JIT无库存服务,意味着行业本身并不喜欢主动去大量囤钢材。从大小汽车厂商的原材料存货看,基本维持在一个较为稳定的水平上。



家电行业中,以格力电器为参照,格力电器2016年年报中提及“公司对原材料实行集中采购,充分发挥集团规模优势,提高采购议价能力,有效控制采购成本;通过开展定期或不定期的对重要原材料耗用差异专项分析,推进关键物料的成本控制,提高分厂材料利用效率”。从格力电器、惠而浦等家电公司原材料存货看,其库存基本维持在一个较为稳定的水平上。



行业基本面向好,经济预期波动干扰估值

基本面向好,盈利周期拉长


供需面偏紧状态有望持续。河北省披露2017年前7月已压减纳入年度计划的炼铁产能1226万吨、炼钢产能1053万吨,分别完成年度任务的75.5%、67.4%,河北省将于9月底前全部完成去产能任务,则8-9月,河北将压减炼铁产能398万吨、炼钢产能509万吨。2018年,按计划全国还将压减炼钢产能2500万吨。


按前期钢联披露数据,2017年底到2018年初,将仍有2000-3000万吨复产产能。此外,市场担心电弧炉产能大规模投放,我们从政策、经济角度考虑认为可能性较小。近期受废钢、石墨电极等价格抬升影响,电弧炉炼钢成本优势并不明显,利润空间将制约电弧炉产能的投放。


看未来10年,河北仍将有5000-6000万吨产能退出。2017年7月28日,河北省发改委发布《关于办理钢铁行业违规项目补充备案有关事项的通知》,其中比较重要的是备案原则中的第2条和第3条,预计第2条、第3条备案原则将推动河北5000-6000万吨产能退出市场。


  • 第2条备案原则为“对已建成的有效容积450(不含)-1000(不含)立方米的高炉、公称容量40(不含)-100(不含)吨的转炉以及30(不含)-70(不含)吨电弧炉,给予限期备案,装备一代服役期满后备案文件自动失效”。高炉一代服役期指点火开炉到大修或两次大修之间的时间段,一代炉龄正常时间为8-12年,较高的记录维持在15年左右。我们理解文件里说的一代服役期是从上次点火开炉或大修起算起,如高炉大修为今年文件发布之前,则按正常炉龄算,450-1000立方米高炉最晚将于2025-2029年淘汰。


  • 第3条备案原则为“对已建成的有效容积400(不含)-450(含)立方米的高炉、公称容量30(不含)-40(含)吨的转炉,给予限时备案,2020年底前备案文件自动失效”。我们理解为400-450立方米高炉将于2020年淘汰。


需求端看,基建仍将维稳经济,房地产投资增速将平稳下行。在《去产能深化,钢铁盈利周期拉长》里,我们阐述过目前商品房库存仍然较低,地产商拿地、新开工热情仍然较高,并且房地产投资从一二线向三四线的转移,意味着房地产对钢材、水泥的需求增速将高于地产投资的增速。


经济预期波动干扰行业估值


6月中旬以来的钢铁板块上涨,是三个因素推动,第一是钢企中报业绩超预期,第二是经济预期持续改善,市场情绪偏乐观,第三是社会库存水平低于2015年。7月地产等宏观数据表现较6月下滑,市场情绪滑落,经济预期调整,钢铁板块下行。



我们认为 7 月地产等宏观数据滑落,部分是高温天气导致,我们对后期地产、基建继续看好,积极关注“金九银十”行情。随着市场情绪的向下调整,经济预期差出现,且前期钢铁板块调整后,部分板材股估值偏低,已出现买入点。   



风险提示

国内外宏观经济形势及政策调整 

国内外宏观经济形势的变化和货币政策的调整都可能影响到行业的整体表现,若下游需求进一步恶化,钢铁行业仍然可能出现业绩大幅下滑 


环保等政策风险 

若环保执行低于预期,有可能导致钢价下行、公司盈利下行


下游需求持续低迷对钢铁行业的影响 

若下游汽车行业产销量低于预期,房地产行业新开工面积继续下滑,钢铁需求将会继续下降,对钢铁行业影响将十分明显




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